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以下为中信建投期货农产品首席分析师田亚雄在中信建投大宗商品论坛【百年变局 资源为王】的发言《周期视角下的商品定价及机会》
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本文来源 | CFC大宗商品研究
作者 | 田亚雄 中信建投期货农产品首席分析师
本报告完成时间 | 2022年11月1日
重要性感受：
全球大宗商品需求的负反馈正不断形成，大宗商品已然越过高峰。美联储反复强调控制通胀的优先级已经深入人心，未来连续加息直到经济失速的风险仍在增加，并被提前计价。
就业市场的降温是美国经济下行和通胀回落的关键信号灯，服务业劳动力缺口或有明显刚性。以加息和缩表等金融条件收紧去约束需求，服务消费是最后的传导项，也让商品下跌在节奏上存在速率而非方向上的分歧。
三季度的阶段性矛盾以天然气等能源商品为主，民生需求缺乏弹性，进而以加息以抑制通胀的政策路径受到质疑。
我国房地产相关建材的预期走弱正成为黑色商品交易的主线，对季节性消费的质疑有望形成新的阿尔法。
我们研究有什么意义？经济学是一面塑造我们世界观的透镜，并使我们可以透过镜片观察世界，提供一张标识出我们的直觉、情感和信仰会在何处蒙蔽我们的自然陷阱地图：当下即是未来的历史，过去的很多归纳被打破。
今天我主要分享三个话题：
1、是全球经济周期与商品定价；
2、是商品市场的交易主线与重要分歧；
3、是从产能反转的角度看商品机会。
从自下而上的商品研究角度出发：一个关键的挑战是商品的估值由什么决定？在过去五个月中这些基本面迥异的商品体现出非常明显的相关度。对此我更倾向的表达是：商品的估值取决于平衡表本身，此外它更取决于我们关注看待平衡表的主观态度，所谓态度便是市场的风险偏好。
2022年下半年以来，全球商品在风险偏好下行的过程中体现出很高的联动性，以至于我们对于整个市场的看法是整个市场只有β，而并不存在商品的阿尔法，因此基本面之于估值的意义需要被再度讨论。
数据来源：中信建投期货研究
对此，我有一个比较有趣的想法，这是2020年关键研究的感受——研究方法需要被择时。
在这个年代，我们理解此前产业在现在的定价能力或者形成的驱动正在被削弱。例如：基差存在阶段性的失效。很难看到现货5300的豆粕它的期货定价在4000左右，同时也很难看到减产的驱动形成一个非常强的向上推力。
历经2021年红利期，CTA在2022年出现大幅回撤。而该回撤伴随着其他原先比较明显不相关性的多重因子，出现共振性的回撤。例如：基差、库存、持续因子。这是由于去年CTA市场高度发达之后，大多数的CTA策略都会往复合方向发展甚至这些策略的拥挤度也大幅升高。这种情况下寻找商品的阿尔法显得尤为困难。
现在的量化CTA很多交易逻辑以及产品的镜面出发逻辑，对于商品定价的估值意义都出现阶段性下行，而宏观逐步成为现在商品的底层驱动。至于2022年大宏观年份，农产品研究员也在大量关注、考虑宏观对商品的定价。
商品交易难度的关键在于波动率。此前关于商品研究领域的讨论，最好的赚钱效应出现在波动率从下往上过渡的进程中。自2022年年初波动率便处在非常高的水平。今年的波动率可能是约束当前市场形成趋势性机会的一个关键的要点，而背后的本质是宏观逻辑和产业逻辑形成的背离很难形成新一轮的共振型上涨。在这样的环境中，我们直观感受是如果错过了6月下旬到7月上旬的下跌，今年商品的整体收益率预估都较为有限。
数据来源：中信建投期货研究
对于方向性的判断，未来的波动率可能会有一个上行的过程。目前我们的讨论都是在关于需求讨论或者关于经济失速的讨论。过去很多次关于衰退的经济环境里，商品的下跌都显而易见，整个商品整体的会有20%-30%的下跌空间。至于今年，本轮商品的上行幅度高达84%，预计波动较均值偏大。
对于需求的讨论，在美联储加息为路径去压制宏观需求过程当中。由于美国是消费大国，其需求韧性有货币霸权作为支撑。需求走弱便推行财政叠加货币刺激已经成为联储的范式，而面临经济萧条资源国和制造类的国家则面临更大挑战。
数据来源：wind，中信建投期货研究
美国的金融币权又进一步体现为美元回流后的强势美元，在后续的持续商品进口过程中对外输出通胀，以美元升值的方式兑现，这也是金属市场对联储政策敏感且领先见顶的内在本质。
美国收紧货币后的初期效应即是新兴国家将即刻发生资本大规模流出，并随之出现本币贬值和资本市场资金流出，资源类商品需求面临考验。新兴国家的需求可能在整个美元上涨上行过程当中是首先受到约束的。其实美联储加息的行为压制核心不在于美国需求，而在于全球发展中国家的需求。发展中国家又是以制造业为主，这印证此前长期的判断：每一轮商品下行里，有色金属是冲在最前面的，它是最具有先行下行的一种标的。对于美元而言，由于加息的持续，它的未来还未到非常明确的拐点。
需求本质上是要盯紧逻辑主线。从金融条件收紧抑制需求的路径进行分析。跟利率市场有联系度最高的需求来自于住房。新屋销售、成屋销售都有趋势性下滑。
数据来源：wind，中信建投期货研究
在耐用品订单和非耐用品订单持续下滑的过程当中，对于传导链条后端的判断是非常困难的。因为服务业的韧性是普遍存在的共识，而服务业的职位空缺仍然很大，因此目前比较难以判断服务业下行拐点。
我们通过研究来刻画这个过程，比如以服务业的失业率作为中介的信号灯来提示服务业何时转差，经过复盘发现这些中介指标研究意义之于行情的判断，似乎意义不大。而一旦出现某个指标极度下行，基于此市场可能都会出现一波新的价差。
数据来源：wind，中信建投期货研究
美国近期CPI继续超预期，核心服务行业环比走势令市场吃惊，包括房租、医疗等，通胀的持续性、广泛性已经成为共识。
租金是我们首要关注的指标。因为住房占30%多的通胀的权重，指标有望在2023年年中出现下行。即使出现这样的下行，整个2023年通胀中枢，CPI还处于4%-4.5%的水平，这是我们目前面临的关键困局。至于未来联储政策和是否会紧紧咬住通胀这一端，我们的看法仍旧是确定的。
总之，与其在衰退环境下收紧，不如提前做大量金融条线的收紧，现在可能正好是分歧的时刻，在看到MLMC（音）75个BP的加息之后，可能成为市场的共识，未来更加值得锚的是加息以后，联储会怎样表态？它会对未来的加息路径是否是趋缓还是趋陡做出评判，这是最近两天商品市场高度观察的一个指标。
对于美国经济展望，大体看好是未来有经济失速的空间，但是整体的美国经济韧性相对较好，通胀仍会成为联储经济货币政策锚的方向，整个加息的周期仍然会有一定延续。虽然美元指数长期看存在高位的回落，但是仍在强势区间，不排除突发事件刺激美元指数再创新高。
欧元区正步入衰退现实：
欧洲的CPI指标为我们刻画了一个现实：欧洲同时面临能源危机，粮食问题和高通胀压力上游制造商已经开始被动累库，就业增长已明显放缓，商业预期也屡创新低，陷入衰退或不可避免。
数据来源：wind，中信建投期货研究
在交易过程中，收益率曲线的倒挂仍旧是市场高频关注的要点。截止10.31，我国的文化商品指数创下新低。在11.27日，10Y-3M美国国债收益率首次倒挂，这是一个衰退预期的衡量指标。对此我们关键解释是这样的：经济学意义是银行借近贷远的商业模式被打破，向实体经济借贷长期资金的倾向减弱。而衰退本质上是一个预期自我实现的过程。
数据来源：wind，中信建投期货研究
商品市场的交易主线是什么样？
1、美国加息进程二阶拐点的押注与全球资产偏好的重启。这个押注基于未来加息的路径是没有变的，但是加息是趋陡还是趋缓，是否开启新一轮全球资产偏好的上行？上行充气的空间有多大？这是第一个要锚的一条逻辑。基于这条逻辑，市场开始进行压缩，现在部分有色市场已经开始出现一些反弹。
2、从宏观大框架来看，逆全球化引发的一系列地缘冲击对于供应的影响（减产博弈，航运受阻，贸易保护等），是否会导致能源和粮食价格出现涨价的失控？
3、欧洲能耗严格控制下更严重的衰退和债务风险引致经济下滑预期的自我强化。因此债务风险对于衰退的确定性是更大的。针对经济下滑预期的自我强化，对于商品又会有下行的冲击，在矛盾的关口上，在商品的中长期定价中更多的关注于需求这一侧的变化，而非供应端短期的波动。
接着想和大家聊聊几个关键的分歧。
第一个分歧是关于美联储加息的拐点。
在上周3.6%的GDP数据公布以后，美股出现下跌，这表现出市场对该数据有一定程度的不认可或者结构上的不认可。即使美国给出较好的经济展望，但数据公布后，国家收益率开始下行，我们可以预估市场对于加息预期趋陡的定价可能已经结束。
未来比较关键的博弈点在于这一轮加息什么时候结束？对应着一个关键的资产是美国国债。此前复盘美国国债时发现十年期国债收益率和两年期的国债收益率趋势回落，大致领先联储降息一到二个季度。如果一旦出现加息预期的结束和降息预期的开启，极有可能是决定长端利率触顶和回落节点的重要条件，进而演变成债券市场大行情。未来的展望可能比较倾向于若降息周期在2023年Q3-Q4开始，美债10Y在年中左右可能提前开始反应，开始趋势回落。
第二个分歧是怎么看待减产驱动？
我们的理解是当下绝对价格偏高和远期需求疲软的现实是不能绕开的话题，至于减产是以主动削减供应的方式去再平衡长期需求。突出体现在今年7月份的螺纹钢产业。难以想象一个充分竞争性的行业出现趋势性的壮士断腕型的减产。7月份减产幅度一度到周环比10%以上，兑现的是比较显著的利润的回升，整体高炉炼钢利润回升，但是这样的减产带来的价格上行的趋势是不稳固的，对此有两层理解：
第一个层面，一旦减产后需求还承接不了，则还需要继续减产，这时的减产而价格无反应反而坐实了需求疲软的事实。
第二个层面，减产后库存立竿见影地下去了，价格开始反弹乃至于给出了生产利润，产业又会扩大再生产，因此驱动又自我毁灭。
第三个分歧如何看待有色的低库存和LME对俄禁令？
LME本应该在10.28就是否禁止俄罗斯金属交易给出初步结果，但目前尚没有进一步的消息，一旦坐实可能导致俄铝流入国内，带来我国的货源增加。国内库存延续维持在 7 万吨水平，COMEX 库存小幅去化，而 LME 库存去库更为显著。从库存变化来看，库存持续去化而现货升水维持高位，给予了价格有力支撑。
第四个分歧是如何看待四季度的欧洲能源困境与OPEC+减产？
针对严寒冬天，大多数的政策制定者已经在8、9月份建立足够多的天然气库存。通过液化天然气进口，完全替代俄罗斯管道天然气的下降。这是价格刺激的效果。曾经9月份的液化天然气的价格为100美元/百万英热单位（这相当于原油价格570美元/桶），这个价格基本上能使全球可移动的天然气都吸引到欧洲。
10月迄今欧洲的气温都高于五年均值，天气预报称从现在到12月7日气温温和的概率较大。现在对于未来欧洲冬天的预测，天气没有那么恶劣，还是在温和的天气环境当中，凝冻不是形成的共识预期，对于天然气大致判断拐点已经出现。
OPEC+减产效益，市场对于此次定价是比较谨慎的。历史上针对OPEC+的减产，减产的速率和节奏均大于本次。但是突出的感受减产联盟是不太巩固的，历史表明当财政收支和国家民生受到经济下行的威胁的时刻，减产联盟国就陷入了囚徒困境，计划额度的搁置，竞相增产恐怕才是现实。这样的冲击对原油是一个短期的上行驱动，这样的约束半年之后，减产支撑基本上不复存在。12月份锚的关键的位置和趋势性价格的支撑，在70美金左右。
最后关于国产大豆和生猪：
在非常长的国内农产品价格复盘过程中，我们突出地感受到价格的周期性变化来自于种植结构的重大改变，而每一轮农业结构供给侧深刻的变化，引起的变化是20%以上的增长。
数据来源：wind，中信建投期货研究
关于生猪，比较期待跟大家分享商品的一种投研框架，每当整个产业处于高级中度的利润周期时，风险也极有可能集聚。针对商品的产能所处的宏观背景，资本是过剩的，一旦有大量的利润出现的时候，企业超额利润出现的时候，未来产能新进的投放，将成为整个产能的共识。
今年3季度末出现明显的仔猪新增，同时出现能繁母猪在二季度末、三季度初的产能快速地新增，这对于明年二季度末和三季度整体的猪价是存在忧虑的，甚至可能进一步跌向成本价。今天的猪价26块钱每公斤，未来锚的位置仍旧在养殖成本左右。而养殖成本同时伴随着可能出现玉米和豆粕下跌。明年三四季度猪价大约15块钱左右。
主要观点：
1.在上一轮全球化中各个国家形成的分工红利被打破，即以俄罗斯，澳大利亚为主作为资源国，以美国为主的金融货币霸权作为消费国和以中国，越南等国为主作为制造国的专业化分工。在全球化解体后，美国以美元霸权作为寻租工具进一步打压在全球产业微笑曲线中的我国大宗商品产业链利润。产业链中在制造端的利润向上游分配——资源为王，需要指出的是货币霸权是美国独享的资源。
2.主动减产逻辑来拯救利润之于需求趋弱的现实是一种囚徒困境般的演绎，减产联盟的内生合作机制并不稳固。远端的经济下滑乃至衰退的预期无法证伪，以至于供应冲击的对商品的估值驱动的强度让位于需求。
3.10Y和2Y（美国国债收益率）的趋势回落，大致领先联储降息1-2个季度；加息预计结束和降息预期开启，可能是决定未来长端利率触顶和回落节点的重要条件，或演进为美国债市走牛的大级别行情。
4.俄乌引发的一系列贸易壁垒的新设对供应的总量没有实质性改变，贸易流向的结构转移很大程度可以缓和缺口预期，但不可逆地失去了交易成本的全球化红利
5.伴随着大量的LNG（液化天然气）进口和温和的天气预期，欧洲的能源危机的担忧情绪缓和。
6.商品机会孕育于经济周期当中，最值得把握的是产业深刻的产能调整与宏观逻辑出现共振的机会。至于现在我相信是黑色、聚酯产业链、生猪、国产大豆的趋势性空头机会。我相信在未来的这一轮商品下行之后，会迎来比较关键的时机。
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